1. <small id="mdom5"></small>

              利率市場中流擊楫

              楊愛斌 原創 | 2018-09-04 10:46 | 收藏 | 投票 編輯推薦
              關鍵字:利率市場 

                借鑒橋水公司根據經濟增長和通貨膨脹升降的宏觀基本面分析框架,再加上貨幣流動性和政策利率水平,上述因素足以構建適合中國市場的大類資產配置框架。

                在此框架下審視當前中國宏觀環境、政策選擇與金融市場,進而制定資產配置策略及尋找投資方向,筆者認為需要回答四個問題:第一,經濟是否已經轉好;第二,通脹風險是否正在上升;第三,貨幣的寬松能否繼續;第四,反映市場風險偏好的信用利差是否會進一步上升,或者股票的風險能否充分釋放。

                三季度迎來衰退期

                如果單看上半年的宏觀經濟數據表現,筆者也很難否認“宏觀其實是挺好的”。但如果深入微觀領域,上半年的經濟確實面臨不少挑戰。中央政治局會議提出下半年要把“六穩”貫徹落實到行業各項工作當中,相信也是在充分調研微觀領域的基礎上做出的前瞻性決策。從利率市場表現來看,在經濟數據還沒有特別差的時候,10年期國開債就已經從年初的5.1%降至最低時的4.1%,下行了100BP,說明債券市場領先于經濟基本面。但根據歷史情況分析,一波完整的利率債行情一般下行140-150BP左右。

                從另一個角度來看,影響2018年上半年經濟增長最重要的兩個變量——貿易戰和去杠桿,對經濟的負面影響在三季度一定會繼續體現出來。三季度經濟增長應該是正式進入了衰退期。

                為何有這種判斷呢?首先看中美貿易戰,理論上這是一個外部變量。8月23日,美國對中國加稅的第一回合500億美元才正式生效,但此后還有2000億美元、5000億美元這兩個回合的博弈和兌現才會到達高潮。換言之,貿易戰對中國經濟的負面影響還沒有真正開始,但對心理上的影響,讓債券的收益率下行了40-50BP,心理沖擊也是領先于實際經濟沖擊的。

                對于全球經濟,經合組織領先指標已進入衰退階段,而前幾次發生這種衰退是在2014-2015年石油危機、2011-2012年歐債危機、2008-2009年全球金融危機。對中國下一步經濟發展而言,這是一個負面的趨勢性信號。

                目前,全球唯一比較好的主要經濟體是美國。美國經濟數據很不錯,主要原因是特朗普減稅以及全球資本回流的結果。然而,這兩個因素到2019年的上半年都可能會逆轉,屆時美國也會面臨衰退風險。此背景下,疊加貿易戰的不可控因素,中國的外需或將會面臨非常大的沖擊,這也是前述中央政治局會議提到“穩中有變”,其中的“變”就是來自于全球經濟的變化。2016-2017年全球經濟是同步復蘇的,而2018-2019年全球經濟復蘇分化,然后可能要過渡到下一個同步衰退的階段。現在就是復蘇分化的中間階段,所以貿易戰對中國經濟的影響還未真正體現。

                如果現階段中國向美國妥協,實際上是換不來想要的東西的。現在美國在順風期,股票市場漲勢如虹,金融機構比較健康,經濟結構不錯,特朗普暫時也沒有體會到與中國打貿易戰的疼痛,而中國政府也不會輕易妥協,因此,特朗普就更不會輕易收手。所以在9月5日-9月15日,第二輪2000億美元加稅的風險實際上是在上升的。當然也有可能雙方妥協,但可能性偏小。

                如果說真的打下去,對于中國的出口的部門、就業和金融資產等,壓力將會非常大。與此同時,匯率也會面臨較大壓力,進而向股市傳導。如果匯率跌得過快,甚至也會給債券市場帶來流動性壓力。

                當然,如果貿易戰繼續打下去,美國的股票市場也會受到影響,因為美股公司有很多利潤來自于中國,比如高度依賴中國市場的蘋果公司及一些芯片企業。在9-10月,尤其是9月上旬,貿易戰將迎來重要的窗口期。

                債券投資者往往會對經濟基本面有一種復雜的感情──如果這一輪正式爆發,對債市而言反而總體是一個有利的環境,但股票市場可能會迎來最后一跌。在目前的情況下,如果A股先跌下來,對美股應該也會有較大影響。據筆者觀察,最近海外市場對美股后市的看法也普遍偏向悲觀。一旦美股暴跌,港股首先受到沖擊,A股后市倒可能會相對好一些。因為美股開跌會拖累美元指數,人民幣的貶值壓力就會緩和,對國內流動性來說是一個重大的利好,債券也會受益。

                再看國內之“變”──去杠桿。去杠桿對上半年經濟已有明顯影響,比如債券的違約風險在上升。包括城投在內的信用債收益率從過去的4%-5%上升到7%-8%,卻依然乏人問津。金融系統風險在明顯上升,整個市場的信用風險偏好在急劇地下降,部分依賴于融資現金流的民企面臨資金鏈斷裂的風險,總需求的擴張也面臨很大的制約。在這種背景下,即使第三季度的融資需求能夠企穩回升,但是從融資數據好轉到經濟好轉,通常有3-6個月的滯后,所以,最樂觀的情景也就是融資政策和條件改變了,也要等到第四季度才會看到經濟數據的好轉,而目前為止還沒有看到信貸數據的明顯恢復。

                這次政治局會議,我們更要看到是“兩個堅決”——即“堅決遏制房價上漲”、“堅決維護以習近平同志為核心的黨中央權威和集中統一領導”。還有“五個堅定”,其中一個堅定是打好“三大攻堅戰”,堅定做好去杠桿工作。從這個意義上看,政府部門很難恢復到過去大干快上的格局。

                另據媒體報道,8月中旬,《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》已經傳達至各個地方政府。在這種背景下,對地方政府來說,根本沒有動力去借更多的債、上更多的項目,反而還需要變賣資產還債。在這個過程中,地方政府對自己的下屬平臺也會管控和劃分得很嚴,一些小平臺的違約風險沒有根本性緩和。另外,按《預算法》,發行地方政府債券是地方政府唯一的合法舉債渠道,但僅靠發債無異于杯水車薪,解決不了地方政府的根本性問題。

                筆者不認為債券市場基本面已經逆轉。過去20年,10年期國債平均的位置大概在3.5%-3.6%之間。如果說經濟實際增速將下一臺階到6%-6.5%,那么理論上來說,10年期的國債波動區間也會隨著經濟回落逐步下行到3%-3.5%這個區間。當前國債利率還在3.6%的位置,國債期貨因為貼水甚至達到3.8%的位置,筆者據此認為長期國債仍有很好的配置價值。

                滯脹預期將得到修正

                總體來說,通脹數據溫和,但最近滯脹的預期卻在市場蔓延。

                一方面,涉及供給側改革的大宗商品,比如鋼鐵煤炭,因為環保的壓力以及行政的干預,庫存并不高,價格處于高位。市場對原油價格也擔心會不會從現在的75美元漲到100美元。從食品上來看,最近的農產品價格也在上漲。這反映出市場對通脹似乎有一定的擔憂。

                另一方面,此前人民幣兌美元已經從6點多貶值到7,油價已經從50美元漲到75美元,確實是會產生輸入性的通脹。在貨幣貶值的初期,或者說貿易戰的初期,對債券市場而言,是有一點不利的因素。

                滯脹是經濟的癌癥,此時股票市場是沒有任何機會的。滯脹期間債券收益率曲線首先一定是平的,短端上得比長端更多一點。8月中上旬,債券市場就反映了這種滯脹的預期,是一個典型的熊平的格局。

                貿易戰如果真的打下去,意味著中國的出口部門所帶來的大量就業將變成大量失業,工人的工資、支出都會下降。對美國而言,貿易戰打下去通脹反而會上升,因為美國本土或海外替代的生產成本比中國的生產成本高很多。

                中國通脹最終還是取決于內需,取決于國內貨幣和信貸的關系。考慮這些基本面,其實中國長期來看通縮的風險要更大一些。短期貨幣快速貶值會帶來一些輸入性通脹壓力,當然這種輸入性的通脹的壓力約束了央行貨幣政策的進一步寬松,從利差的角度看也給債券市場帶來調整壓力。不過,在基本面支持下,這種調整壓力提供了再一次進場做多賺差價的機會。而且,據外匯市場自律機制秘書處公告,8月份以來,人民幣兌美元匯率中間價報價行已經陸續主動調整了“逆周期系數”,以控制匯率順周期貶值壓力。

                試想,如果10年期國債現在是3.2%的位置,那交易戶或是成本較高的配置戶就沒有多少盈利空間了。但如果現在10年期國債在3.7%-3.8%,筆者認為上行到4.0%也是極限了,但是向下可以下行到3.2%,這就是風險收益比合算的交易

                企業部門迎接流動性沖擊

                全球流動性趨緊,新興市場國家面臨新一輪全球流動性緊縮沖擊。

                筆者發現一件很有趣的事情:美聯儲、英格蘭央行、日本央行,它們的資產負債表規模最高峰是在2018年1月,恰好人民銀行的貨幣政策放松起點也是在2018年1月,在這個月人民幣兌美元雙邊匯率是6.3左右見頂。在國內外貨幣政策一松一緊的這種背離上,人民幣匯率理論上來說自然有貶值的空間。

                從信貸的角度來說,西方發達國家央行雖然在收縮,但私人部門信貸不一定在收縮,因為它們的商業銀行繼續提供信貸,而商業銀行擴張信貸的資金來源是修復的私人部門儲蓄,所以這個過程相當于美國的緊貨幣、寬信貸的格局。這種情況下,西方發達國家的利率是上升的。如果利率上升,就意味著資金就要從新興市場抽離。最近新興市場外債占GDP的比例是10%,比2009年金融危機的高點7%要高了很多,所以它們的狀況現在也不好。如果發達國家的資本回流,那么新興市場的國際收支也會有較大的調整壓力。在中國,人民銀行未來投放流動性的壓力是很大的,這也是最近A股市場持續下跌的一個原因。

                如果說中國的貨幣政策是獨立的,比如說允許人民幣兌美元匯率貶值到7.5,人民銀行還是可以充分投放流動性;但是如果匯率無節制地快速貶值,又會讓外國人對人民幣資產產生懷疑,外資集中拋售人民幣資產也會帶來流動性壓力。因此,流動性方面是有風險的。

                對企業部門來說,要獲得流動性,要么是依靠外匯占款,要么是商業銀行信用擴張。但現在信用擴張沒有恢復,所以企業的流動性還在繼續惡化。另外,企業部門獲取流動性的重要途徑之一是變現不動產,但現在房子也不好賣。

                因此,信用債券方面, 筆者相對更看好AAA級或者符合風控標準的AA+級債券,AA級以下的債券,會反映出一些企業部門的信用或流動性風險。

                從金融市場的流動性來看,在企業流動性差的時候,通常住戶也不愿意支出。住戶增加儲蓄就會去買各種金融產品,包括銀行存款在內,這意味著金融市場的流動性是比較好的,這也符合目前債券市場和貨幣市場的情況。

                股債切換時機未到

                落實到債券策略,筆者的觀點很鮮明:債券市場本輪慢牛的格局還沒有改變,經歷當前調整后就是做多的機會。比如說10年期的國債期貨價格,如果到了94元到94.5元之間,也是存在做多的交易機會。2年期國債和2年期金融債如果收益率能夠回到3.8%左右,筆者認為也具有較高的配置價值。

                對于5年或者3年的AAA級信用債來說,如果收益率能回到4.4%-4.5%的位置,也是非常好的布局點。尤其是對專戶投資機構來說,如果以最保守的策略買了兩年期的4.3%到4.5%的債券,放1倍的杠桿,也可以獲得不錯的收益。如果貨幣政策的寬松格局不變,回購利率是上不了太多的。假設以1倍的杠桿持有票息4.35%的信用債,就有8.7%的票息收入,8.7%再扣掉2.5%的回購成本,就有6%的回報。如果一年之后的短債利率還能稍微下行,則有可能達到7%左右的年化收益率。所以針對該策略的投資機會,筆者認為是比較確定的。這一次債券的調整,為投資者提供了一個波段做多的機會。

                對于信用收縮中的低評級債券,筆者認為還需要耐心觀望等待,時機未到。最近發生的諸如大公評級受到行政處罰等事件,對整個市場的信用風險偏好而言,利空的因素居多。

                短期來看,股票市場在第三季度面臨的一個較大問題是,經濟下滑對企業盈利的打擊很可能會反映出來。2018年,做股票投資應當根據盈利情況來決定買賣。從實際市場表現看,包括最近鋼鐵行業、貴州茅臺等等,公告了特別好的盈利,股價反而下跌。這是為什么呢?因為市場覺得經濟是往下走的,這么好的盈利難以持續,那么公告利好盈利的股票很可能是位于短期價格的高點,這就是市場現在的邏輯。

                近期,家電、汽車等耐用消費品銷售數據慘不忍睹,所以短期來看,這些藍籌股沒有超預期的業績的話,就較難看到大級別的反彈。垃圾股因為股權質押的風險還在,又沒有資金支撐,跌下去之后可能就無底了,而且很多股票此后成交量會越發稀少,風險更大。但對金融股來說,下跌后反而更有價值。

                當然,從長線來看,筆者對股票并不悲觀。根據鵬揚三年資產配置模型,從現在開始五浪下跌買入滬深300,3年的配置收益率大概在13%左右,中證500大概在15%左右,創業板大概在11%左右。

                相對來說,筆者目前更看好的是中證500。實際上這些成分公司并不是小企業,基本都是細分行業的龍頭公司。目前中證500的平均市盈率已經降到了22倍,其估值分位數現在是2%,相比其他指數還要更便宜一些。如果2019年全球經濟正式進入了衰退之后,中證500的指數產品會面臨比較大的機會。

                A股目前可能是在市場真正的底部區域,磨底的過程可能會持續到2019年6月。等到美股的風險、中國經濟下滑的風險、信用風險都釋放得差不多了,未來幾年的股票市場可能會有更好的機會。現階段,債券投資面臨一個比較好的機遇窗口期,5%左右的年化收益率是一個較為合理的預期回報。

              楊愛斌 的近期作品

              個人簡介
              北京鵬揚投資管理有限公司總經理,中國銀行間市場交易商協會第一屆債券市場專業委員會委員。歷任華夏基金固定收益投資總監,中國平安保險集團公司集團資產營運中心組合管理部副總經理
              每日關注 更多
              楊愛斌 的日志歸檔
              贊助商廣告
              北京赛车pk10安卓版