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              央行的黃昏與黎明

              程實 原創 | 2018-09-05 12:15 | 收藏 | 投票 編輯推薦
              關鍵字:金融 貨幣 央行 

                 “這是最好的時代,這是最壞的時代。”危機十年落幕之際,發軔于其間的新趨勢,正在重塑一個新時代。伴隨金融科技發展、新經濟巨頭崛起、民粹政治生態擴張等長期趨勢,央行的三大權力支柱,即貨幣權力、信息權力、政策權力,正在受到多維沖擊。短期來看,受此壓力,全球央行將步入黃昏時光,央行權力將從壟斷性轉向競爭性。這意味著,央行不再被天然地賦權,只有通過不斷創新,在與其他政治經濟力量的競爭中勝出,才能有效修補三大權力支柱,保持調節經濟金融的權力。長期來看,壓力亦是動力,黃昏預告黎明。借助外部競爭壓力,央行能夠走出舒適區,因勢利導地主動創新,進而積極適應和推動經濟金融體系的進化升級。因此,放眼長遠,央行的黃昏雖然將引致階段性的不確定性上升,但同時也孕育著央行自身和全球經濟金融的新生契機。一邊煩惱、一邊成長的央行,有望在全球經濟的新時代扮演更具引導性的角色。

                央行黃昏,三大權力支柱日漸承壓。自中央銀行誕生以來,貨幣權力、信息權力和政策權力共同構成了央行的權力基礎。危機十年之后,在新時代的多維沖擊之下,三大權力支柱日漸承壓,推動央行進入黃昏時光。

                第一,貨幣權力。央行之所以能夠調節經濟運行,首先是因為其獨占貨幣發行權,進而掌控了貨幣供給的規模和流向。探源歷史,作為全球最古老的兩家央行,瑞典中央銀行和英格蘭銀行從商行升級為央行的過程,也是其逐步獨占貨幣發行權的過程。2008-2017的危機十年間,全球經歷了史無前例的三輪全局性貨幣寬松浪潮,造成各國幣值頻繁動蕩,暴露出以央行為中心的信用貨幣體系的諸多短板。恰逢此時,基于日益成熟的區塊鏈技術,數字貨幣具備了去中心化、發行量天然受限、不與監管威權聯系的優勢,吸引人們打造超主權貨幣,以避免貨幣超發、實現貨幣自由。兩者結合之下,2014-2018年,全球央行猝然迎來“數字貨幣1.0”的首輪沖擊。各種數字貨幣一度獲得市場熱捧,比特幣、萊特幣等主力幣種價格呈現反復的大漲大跌,引致金融市場振蕩和央行監管壓力。這一階段,“數字貨幣1.0”的成功之鑰在于,驗證了數字貨幣在支付、結算、投融資等金融核心領域的應用潛力,進而促使美國、日本、德國、加拿大、澳大利亞等國家承認其作為資產或金融工具的地位。其失敗之踵在于,由于缺少內在價值、難以清償,因此無法履行貨幣的價值貯藏職能,進而異變為高風險的投機工具,阻斷了其普及為真正貨幣的可能性。展望未來,隨著新經濟和金融科技的發展,新一代的數字貨幣將可能與有價資產相掛鉤,實現對石油、貴金屬、房地產等實物資產的代幣化,從而找到內在價值錨。這樣的“數字貨幣2.0”一旦大規模興起,將真正推動貨幣權力從央行向微觀群眾的廣泛轉移。因此,風暴并未遠去,一個數字貨幣的幽靈,將始終在央行的領地上游蕩。

                第二,信息權力。全面準確地掌握經濟金融信息,既是央行決策的基礎,也是央行權力的背書。特別是在金融危機等極端情況下,這種信息權力構筑了公眾對央行的信任底線:由于其他機構難以獲得更多信息、做出更優決策,因此央行的決策即使有所偏誤,也可以視為歷史條件約束下無可奈何的次優解。但是,當前的金融科技正在利用兩大機制,悄然侵蝕著這一權力。其一,新經濟巨頭崛起。得益于人工智能、大數據、移動互聯網等工具的高速發展,大量新經濟巨頭迅速壯大,在部分領域正獲得比監管者更加豐富、準確、及時的經濟信息。因此,央行的信息權力不再絕對凌駕于市場之上。其二,影子銀行升級。借助于金融科技,資金借出方愈加便捷地繞開商業銀行網絡,直通資金借入方。這驅動了更多的非銀行主體進入商業銀行業務,為影子銀行的迅速膨脹注入了新動力。這一過程中,資金亦規避了央行監管,削弱央行對金融運行狀況的感知力。如果央行未能以監管創新堵上這一漏洞,任何傳統監管的發力都只會加重商業銀行的監管負擔,迫使其收縮業務,從而為影子銀行留出更多的生長空間。由此循環,央行的感知盲區愈加擴大。基于以上兩組機制,央行與市場的信息權力將此消彼長。市場巨頭逐漸有能力去挑戰央行對于經濟金融運行的判斷,進而動搖央行決策的合理性和權威性,迫使央行做出讓步。

                第三,政策權力。在一國經濟體系中,國家政權賦予央行獨占性地位,使其統一地制定和執行貨幣政策和監管政策,形成了央行的政策權力。由于貨幣權力和信息權力的衰退,央行被迫更加依賴政策權力履行自身職責。但是,這也使央行獨立性更多地暴露于政治壓力之下。展望未來,三大長期趨勢將持續放大這一壓力。其一,民粹強權政治的崛起。歷經危機十年,全球已迎來民粹勢力的兩階段崛起。第一階段是“民粹+弱權”,核心是民粹勢力瓦解舊政治體系,以英國退歐為高潮。第二階段則是“民粹+強權”,核心是民粹勢力構建新政治生態,以特朗普執政為起點。從能力上看,民粹主義與強權人物緊密結合,通過Twitter等新媒體直達基層民意,繞過了傳統政治力量的制衡,從而敢于打破常規、極限施壓,尊重央行獨立性的政治傳統不再是硬性約束。從動機上看,政府決策更加傾向施惠于民粹主義,必然選擇對外謀求貿易摩擦、討好制造業票倉,對內延阻央行緊縮、拉攏金融市場。其二,內部政策矛盾的激化。延綿十年的超級貨幣寬松之后,全球金融周期大幅領先于經濟周期。由于雙周期的錯配,穩增長、防風險、推進結構性改革的三大政策目標不斷產生內生沖突。以此為根源,本輪復蘇期間,貨幣政策與其他政策之間、央行與其他政府機構之間的矛盾日益凸顯,堅守貨幣政策獨立性的難度顯著上升。2016-2017年,耶倫在鴿派加息與鷹派加息間的猶豫搖擺,2018年,中國各界圍繞貨幣政策和財政政策的大討論,均是全球央行政策困境的一角。其三,外部“囚徒困境”的加劇。得益于當前金融科技的高速發展,金融機構和資本在全球范圍的遷移更加便捷,強化了各國央行政策權力之間的“囚徒困境”。以英美“金融大爆炸”時代為前鑒,任一主要經濟體央行權力的退讓,都可能吸引全球資本謀求政策或監管套利,從他國市場流入本國市場。這將對他國貨幣政策形成外溢效應,對監管政策形成競次效應,倍增他國央行的外部政治壓力。

                因勢利導,權力轉型激活央行創新。在新時代,由于央行對貨幣權力、信息權力、政策權力的獨占地位受損,央行權力將從壟斷性轉向競爭性。這意味著,央行只有不斷創新,在與金融科技、新經濟巨頭和政治生態的競爭中重獲權力,才能保持政策獨立性和有效性。由此,未來十數年間,全球央行將開啟一個“大創新”時代,針對性地修補三大權力支柱。

                其一,修補貨幣權力。面對數字貨幣的挑戰,各國央行將長期保持“因幣施策、疏堵并舉”的態度。一是堵截“數字貨幣1.0”的無序擴張。由于無法成為真正貨幣,“數字貨幣1.0”將更容易成為洗錢、避稅和金融欺詐的工具。為防范這一風險,各國央行根據本國國情,限制了比特幣等數字貨幣的部分或全部應用,避免其擾亂央行的傳統貨幣權力。二是疏導“數字貨幣2.0”的有序創新。部分央行主動參與到紙質貨幣向數字貨幣的歷史轉變中,通過提供更先進的數字貨幣技術標準和平臺體系,為央行貨幣權力找到新的時代基礎。例如,2017年,中國央行已成功測試數字票據交易平臺并試運行數字貨幣,年度發明區塊鏈技術專利數量位列全球公共和私人機構之首。2018年4月,俄羅斯央行已通過監管沙盒,推出了ICO發行的官方平臺。

                其二,修補信息權力。央行與新經濟巨頭的新型競合關系正漸次體現于兩個方面。一方面,加速監管科技的發展,針對影子銀行和金融創新,實現穿透式監管的全覆蓋。另一方面,加強與新經濟巨頭的合作,將其海量信息資源合理吸收為央行的決策依據。綜合來看,相對于金融科技,后發的監管科技將長期處于“追趕—滯后—再追趕”的被動狀態,如何盡力縮短每一輪的監管真空期,將是首要難題。由于涉及信息財產權和隱私權的問題,央行與新經濟巨頭的信息合作亦需規避法律和倫理的雷區。此外,如何在合作中防范新經濟巨頭借機“干政”,也是一大挑戰。因此,央行需要進一步嘗試大量創新舉措,才能有效修補信息權力。

                其三,修補政策權力。為應對威脅政策權力的三大趨勢,央行將在三個層面加快政策工具的變革。一是透明化。針對民粹強權壓力,央行主動走近市場基層,通過優化前瞻指引、加強政策溝通,挽回基層信任并轉化為政策權力。例如,今年5月鮑威爾就指出[1],加強政策透明度正是當前美聯儲改革的主線之一。二是多維化。根據“丁伯根法則”,單維的政策工具,難以兼顧多維的政策目標。因此危機后,各國央行加速構建宏觀審慎政策框架,以此防范金融周期風險,從而將貨幣政策解放出來,更加專注地調節經濟周期,最終舒緩“雙周期錯配”引致的內部政策矛盾。三是協同化。針對央行的外部“囚徒困境”,跨國政策協同是唯一的破局手段。政策協同層面,2016年至今,共同防范政策外溢、抑制單邊主義的呼聲,在G20峰會、達沃斯論壇等場合成為主流。監管協同層面,IMF等國際機構亦強調,面對無國界化的金融創新,亟待構建全球性的監管框架。目前,受制于地緣政治博弈的加劇,上述的政策協同難以在傳統路徑下落地,因此形成了全球治理機制創新的巨大需求和潛力。

                黃昏之后,迎來新生的黎明。基于以上分析,放眼長遠,由于央行權力從壟斷性轉向競爭性,央行將依次步入截然不同的兩個歷史階段。第一階段是央行的黃昏。央行的權力將階段性地轉弱。央行決策將受到內外部多重因素的長期干擾,全球經濟金融體系也將因此面對更多的不確定性。第二階段是央行的黎明。在外部壓力之下,各國央行將正視時代潮流、走出舒適區域、打破政策窠臼,開啟持續創新、自我革命的“大創新”時代,進而不斷修補三大權力支柱,維護政策獨立性和有效性。而央行的銳意創新,亦將適應和推動經濟金融體系的進化升級。因此,遠眺未來,伴隨壓力和動力的交織、黃昏與黎明的更迭,央行和全球經濟金融將在跋涉之后迎來新生契機。一邊煩惱、一邊成長的央行,有望在全球經濟的新時代扮演更具引導性的角色。

              個人簡介
              工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,2007年畢業于復旦大學,獲經濟學博士學位。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。現任中國首席經濟學家論壇理事會成員,盤古智庫學術委員,中國人民大學和安徽大學碩士研究…
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